核心結論:我們預計豪恩汽電(301488.SZ)2024-2026年的總收入為13.9/16.5/20.2億元,我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1.1/1.4/1.8億元。我們認為公司在視覺傳感器市場市占率領先,自主、海外客戶收入有望快速增長,伴隨智能駕駛滲透率提升,公司成長空間廣闊,首次覆蓋,給予“增持”評級。
報告亮點:市場認為公司由于合資客戶占比較高,收入增速存在壓力。我們認為公司作為國產智能駕駛感知層龍頭,有望顯著受益于出口、智駕高增、新能源等行業(yè)大趨勢,預計25、26年公司收入&利潤有望實現(xiàn)高速增長。
主要邏輯#1:公司在超聲波雷達等視覺傳感器市場市占率領先,且在感知技術領域技術優(yōu)勢明顯。2024年1-8月中國市場乘用車前裝標配超聲波雷達市場中,豪恩汽電市占率約7%,排名領先。我們認為公司擁有超聲波感知技術、超聲波信號計算處理技術、視覺感知技術、傳感器防護及熱管理技術等多項核心技術,在智能駕駛感知層領域技術優(yōu)勢明顯。
主要邏輯#2:公司領先技術獲得多家海內外主流車企認可,出海有望成為公司重要看點。經過長期行業(yè)深耕及沉淀,依托領先的性能指標和可靠的質量,公司已經進入了眾多國內外汽車整車廠的供應商體系,與日產、大眾、Stellantis、PSA全球、比亞迪、理想、小鵬、賽力斯、長城、吉利、福特、鈴木和現(xiàn)代起亞等國內外汽車整車制造商建立了長期、穩(wěn)定的合作關系,展望未來,我們認為海外市場有望成為公司的重要發(fā)力點。
主要邏輯#3:中長期來看,伴隨智能駕駛價值量提升+價格下探,疊加國產供應商崛起,公司成長空間廣闊。隨著國內整車廠商降本增效的需求擴張以及自主創(chuàng)新和研發(fā)能力的增強,以公司為代表的部分本土企業(yè)突破技術壁壘,在智能駕駛感知層等領域逐漸進入供應鏈體系,國產替代空間廣闊。
風險提示:智能駕駛領域競爭加劇風險;原材料價格波動風險;高客戶集中度風險;公司內部管理風險。
投資要點
關鍵假設
車載攝像系統(tǒng):公司車載攝像系統(tǒng)產品包括了車載攝像系統(tǒng)主件和車載攝像系統(tǒng)配件,2023年實現(xiàn)收入6.4億元,同比增長7.5%。受益于合資、強勢自主等客戶的車載攝像系統(tǒng)項目訂單的增加,公司未來銷售收入有望穩(wěn)定增長。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為7.2億元/8.7億元/11.3億元,同比增速為12.3%/21.5%/30.0%。預計車載攝像系統(tǒng)板塊2024-2026年毛利率分別為22%/21%/22%。
超聲波雷達系統(tǒng):超聲波雷達系統(tǒng)產品包括超聲波雷達系統(tǒng)主件和超聲波雷達系統(tǒng)配件,2023年實現(xiàn)收入4.0億元,同比增長50.7%。我們認為公司近年來在超聲波雷達系統(tǒng)產品上斬獲較多定點項目,未來發(fā)展值得期待。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為4.0億元/4.6億元/5.3億元,同比增速為0.7%/15.0%/14.0%。我們預計該板塊毛利率將保持穩(wěn)定,預計超聲波雷達系統(tǒng)板塊2024-2026年毛利率分別為22%/22%/22%。
車載視頻行駛記錄系統(tǒng):公司車載視頻行駛記錄系統(tǒng)2023年實現(xiàn)收入1.6億元,同比下降25.3%,主要系下游車型銷量有所下滑導致。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為2.7億元/3.1億元/3.4億元,同比增速為67.1%/15.0%/10.0%,毛利率為22%/22%/22%。
其他主營業(yè)務:我們預計公司該板塊2024-2026年收入為505.40萬元/758.09萬元/2274萬元,同比增速為25.0%/50.0%/200.0%,毛利率為-9.7%/-9.7%/-9.7%。
其他業(yè)務:我們預計公司其他業(yè)務板塊2024-2026年收入為161.42萬元/185.63萬元/204萬元,同比增速為25.0%/15.0%/10.0%,毛利率為18.59%/18.59%/18.59%。
區(qū)別于市場的觀點
市場認為公司由于合資客戶占比較高,收入增速存在壓力。我們認為公司作為國產智能駕駛感知層龍頭,有望顯著受益于出口、智駕高增、新能源等行業(yè)大趨勢,尤其預計25、26年公司收入&利潤有望實現(xiàn)高速增長。
股價上漲催化劑
公司定點情況超預期,智能駕駛滲透率提升情況超預期,公司重點客戶銷量超預期等。
投資建議
綜上,我們預計公司2024-2026年的總收入為13.9/16.5/20.2億元,同比增速為16.0%/18.5%/22.5%。我們預計2024-2026年公司毛利率伴隨業(yè)務結構變化,將略有下降,為21.88%/21.32%/21.64%。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1.1/1.4/1.8億元。經過DCF估值,我們最終得到公司目標股價為76.4元。我們認為公司在視覺傳感器市場市占率領先,自主、海外客戶收入有望快速增長,伴隨智能駕駛滲透率提升,公司成長空間廣闊,首次覆蓋,給予“增持”評級。
一、公司簡介:聚焦汽車智能駕駛
1.1深耕汽車電子領域,注重技術研發(fā)
公司自2000年正式進入汽車電子領域,2010年起積極布局汽車智能駕駛感知系統(tǒng)業(yè)務,逐步完善三大產品線,發(fā)展ADAS系統(tǒng)集成業(yè)務。2014年起,公司注重研發(fā)與業(yè)務并行,在積極拓展客戶合作的同時不斷提高技術標準,成長為行業(yè)內領先的供應商,并于2023年深交所A股成功上市。2014-2023年,公司通過了奧迪、路虎、大眾、福特等一線品牌汽車企業(yè)認證,并與福特全球、雷諾日產、東風本田、廣汽本田等知名企業(yè)達成戰(zhàn)略合作伙伴關系。2015年,標準車載360環(huán)視系統(tǒng)實現(xiàn)量產,2016年,車載視頻形式記錄系統(tǒng)初步實現(xiàn)量產,2017年,高清車載360環(huán)視系統(tǒng)實現(xiàn)量產,2019年,豪恩汽電與福特全球、日產全球、雷諾日產達成戰(zhàn)略合作伙伴關系,并通過大眾A-SPICE軟件審核,2020年,豪恩汽電與東風本田、廣汽本田達成戰(zhàn)略合作伙伴關系,并通過福特A-SPICECL2認證。公司始終堅持技術研發(fā),積極推進行業(yè)領先的產品技術,賦能公司發(fā)展。
公司研發(fā)歷史進程
1.2三大產品線協(xié)同驅動,客戶覆蓋海內外知名車企
公司主營智能駕駛感知系統(tǒng)產品,主要包括車載攝像系統(tǒng)、車載視頻行駛記錄系統(tǒng)、超聲波雷達系統(tǒng)三大模塊。車載攝像系統(tǒng)包括環(huán)視攝像頭、后攝像頭、AVM控制器等產品,可應用于泊車系統(tǒng)、車載智能艙內監(jiān)控系統(tǒng)(VIMS)、電子后視鏡(CMS)等場景;超聲波雷達系統(tǒng)包括雷達探頭、主機等產品,可應用于ADAS中的泊車系統(tǒng)和盲點偵測系統(tǒng)中。
公司主要產品示意圖
公司客戶覆蓋廣泛,積極拓展海內外業(yè)務。2022年公司前五大客戶分別為東風日產、Nippon、吉利、PO和偉速達(中國),營收占比分別為20.66%、17.63%、9.73%、5.11%、5.01%,合計58.14%。公司始終堅持以客戶需求為導向,國內方面,公司與吉利、長城、比亞迪等傳統(tǒng)車企以及理想、小鵬、合眾等新興企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作,與他們同步開展設計開發(fā),確保交付滿意的產品;海外方面,公司積累了豐富的資源,向印度鈴木集團、PO集團等企業(yè)進行超聲波雷達系統(tǒng)等產品的量產供貨,擁有較多定點項目,合作關系穩(wěn)定。
1.3股權結構穩(wěn)定,技術團隊研發(fā)經驗豐富
公司股權結構穩(wěn)定,陳清鋒、陳金法為公司實際控制人。陳清鋒擔任公司董事長,直接持有公司4.13%的股份,并通過股東豪恩集團、華恩泰、盈華佳、華泰華、佳富泰和佳恩泰間接控制公司;陳金法直接持有公司7.39%的股份。羅小平現(xiàn)任公司總經理,直接持有公司7.61%股份,為第二大自然人股東。
公司股權結構圖(截至2024Q3)
資料來源:同花順、西部證券研發(fā)中心
公司核心技術人員擁有多年從業(yè)經驗,具有較強的專業(yè)背景。田磊任公司副總經理,自2006年起一直從事汽車電子類產品方面的開發(fā)工作,對開發(fā)過程和上下游技術環(huán)節(jié)有深刻的理解;曾峰、何振興任研發(fā)總監(jiān),主持或參與過多項超聲波雷達技術、攝像頭等項目的研發(fā),具有豐富的經驗。
1.4營收利潤穩(wěn)步增長,海外客戶結構穩(wěn)定
智能化大趨勢下,公司收入&利潤快速增長。公司2020/2021/2022/2023/2024前三季度
營業(yè)收入分別為7.2/9.8/10.8/12.0/9.5億元;歸母凈利潤分別為0.7/1.0/1.0/1.1/0.7億元。從毛/凈利率看,公司2020/2021/2022/2023/2024前三季度的毛利率分別為22.57%/22.17%/22.10%/22.96%/20.51%,凈利率9.40%/9.86%/9.70%/9.45%/7.37%,總體趨勢穩(wěn)定。分產品結構來看,2022年公司車載攝像系統(tǒng)產品業(yè)務約占公司營收55%,車載視頻行駛記錄系統(tǒng)約占公司營收20%,超聲波雷達系統(tǒng)約占公司營收25%。2023年,公司收入口徑有所調整,車載攝像系統(tǒng)、車載視頻行駛記錄系統(tǒng)、超聲波雷達系統(tǒng)、其他主營業(yè)務統(tǒng)一歸類到汽車智能駕駛感知系統(tǒng),營收占比為99.79%,到2024年上半年,汽車智能駕駛感知系統(tǒng)的營收占比為99.50%。
公司海外業(yè)務收入占比持續(xù)上升。2020/2021/2022/2023/2024上半年,公司海外銷售業(yè)務收入占總營業(yè)收入比例分別為25.24%/28.33%/31.76%/35.25%/33.09%。公司積極拓展印度市場,為當地龍頭企業(yè)印度鈴木等穩(wěn)定供應車載產品,因此海外銷售收入占比整體呈現(xiàn)上升趨勢。
1.5募投項目聚焦汽車智能駕駛,推進產品生產研發(fā)
公司IPO募投資金用于汽車智能駕駛產品。2023年7月公司于深交所創(chuàng)業(yè)板上市,公司擬募資4.02億元用于汽車智能駕駛感知產品生產項目、研發(fā)中心建設項目等。其中,汽車智能駕駛感知產品生產項目有助于公司提高生產效率、突破產能瓶頸,實現(xiàn)公司產品生產的動化升級并有助于降低生產成本;研發(fā)中心建設項目有助于提升公司的整體研發(fā)實力、市場競爭力和訂單獲取能力;企業(yè)信息化建設項目有助于提升公司管理的信息化水平。根據1H24公司募集資金使用報告,公司以上計劃投資項目預計于25年末達到可使用狀態(tài)。
公司產能持續(xù)擴張,鞏固感知領域龍頭地位。公司募投項目之一“汽車智能駕駛感知產品生產項目”計劃實現(xiàn)年產300萬個車載攝像系統(tǒng)、1000萬個超聲波感知系統(tǒng)和50萬個車載視頻行駛記錄系統(tǒng)的生產能力,未來產能釋放,有利于進一步提升公司市占率及規(guī)模,為公司帶來近億元新增利潤。
公司擬募投資金及用途
資料來源:豪恩汽電招股說明書,西部證券研發(fā)中心
二、智能化趨勢持續(xù)推進,三大業(yè)務引領汽電轉型升級
2.1汽車電子萬億藍海,智能浪潮加速國產替代
汽車電子架構向智能化、集成化方向轉變。據GGII,當前,汽車電子電氣架構正處于由分布式架構走向域控制架構、中央計算架構的演進過程中,傳統(tǒng)車載內部通訊網絡也在加速由傳統(tǒng)CAN總線向百兆/千兆甚至萬兆以太網升級。此外,汽車控制系統(tǒng)逐漸向智能化方向發(fā)展,電控單元可依賴傳感器和互聯(lián)網提供的駕駛環(huán)境信息,分析判斷駕駛員的動作意圖、車輛自身狀態(tài)和駕駛環(huán)境等,發(fā)出控制指令,執(zhí)行層根據指令協(xié)助駕駛員操控汽車。
汽車電子成本占比提升,中國汽車電子市場空間超過萬億。2023年,我國新能源汽車銷量達949.5萬輛,同比增長37.9%,占全球銷量的69.4%,市場發(fā)展態(tài)勢良好。同時在產業(yè)演進的過程中,汽車電子成本占總成本的比例快速增加,據賽迪智庫數據,乘用車汽車電子成本占整車成本的比重從1970年的3%已經提升至2015年的40%,預計2025年將上升至60%。隨著新能源汽車銷量的不斷增長,加之汽車電子化水平的日益提高、單車汽車電子成本的提升,汽車電子市場規(guī)模迅速攀升。根據中商產業(yè)研究院和博思數據,2022年中國汽車電子市場規(guī)模達到了9783億元,同比增長10%,2023年增至10856億元,2024/2028年預計分別將達到11585/15000億元,發(fā)展空間廣闊。
產業(yè)政策引領,助力汽車電子行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。當前,汽車行業(yè)快速發(fā)展,汽車電子作為汽車產業(yè)中重要的基礎支撐,國家層面持續(xù)密集出臺一系列政策,對車聯(lián)網產業(yè)、智能汽車產業(yè)提出了指引,驅動汽車電子進一步創(chuàng)新發(fā)展。2020年2月出臺的《智能汽車創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略》明確指出到2025年實現(xiàn)有條件自動駕駛的智能汽車達到規(guī)模化生產,展望2035-2050年,中國標準智能汽車體系全面建成。2022年2月發(fā)布的《車聯(lián)網網絡安全和數據安全標準體系建設指南》規(guī)范了汽車網關、電子控制單元等關鍵組件的檢測安全要求。2024年1月《國家汽車芯片標準體系建設指南》提出到2030年制定70項以上汽車芯片標準,滿足構建安全、可持續(xù)產業(yè)生態(tài)的需要。汽車電子占整車價值比重不斷提升,整體呈高速增長態(tài)勢。
國際Tier1巨頭占據主導地位,國產替代逐步崛起。作為產業(yè)鏈中游的汽車電子行業(yè),需要對上游的元器件進行整合,并進行模塊化功能的研發(fā)、設計、生產與銷售,對汽車電子企業(yè)的技術標準、安全性能等方面要求很高。憑借在技術積累、經驗等方面的優(yōu)勢,國際大型汽車電子企業(yè)如博世、大陸、日本電裝、德爾福、偉世通、法雷奧等在全球汽車電子市場份額中位居領先地位。2022年,博世、德國大陸、電裝、德爾福分別占我國汽車電子市場份額的12%、11%、10%、8%,合計41%。而隨著國內整車廠商降本增效的需求擴張以及自主創(chuàng)新和研發(fā)能力的增強,以公司為代表的部分本土企業(yè)突破技術壁壘,在底盤控制等領域逐漸進入供應鏈體系,國產替代空間廣闊。
ADAS感知層主要由純視覺路線和多傳感器融合方案組成,主流方案包括攝像頭、激光雷達、超聲波雷達與毫米波雷達。高級駕駛輔助系統(tǒng)(ADAS)主要包括感知層、決策層、執(zhí)行層三大模塊。其中感知層為決策層提供基礎數據來源,決策層的計算分析結果為執(zhí)行層提供指令依據。當前感知層主要由兩大方案組成,一方面是以特斯拉為代表的純視覺路線,另一方面是由攝像頭、激光雷達、超聲波雷達與毫米波雷達等多傳感器組成融合方案的路線。感知層方面,目前市場上主流傳感器包括視覺感知、超聲波感知、毫米波感知、激光感知等技術路線
不同傳感器適用場景和主要優(yōu)缺點
資料來源:奧迪威招股書,豪恩汽電招股書,西部證券研發(fā)中心
2.2攝像頭產業(yè)價值提升,ADAS打開成長空間
車載攝像頭作為自動駕駛系統(tǒng)感知層核心,有較強壁壘。自動駕駛系統(tǒng)主要分為感知、決策和執(zhí)行三大部分,感知層主要通過車載攝像頭、超聲波雷達等多維傳感器組成的感知系統(tǒng)對車輛周邊環(huán)境狀態(tài)進行實時監(jiān)控,并通過GPS導航定位等獲取車輛信息。其中,車載攝像頭作為感知層的核心在自動駕駛方案中發(fā)揮重要作用。在車載攝像頭產業(yè)鏈中,上游為光學鏡頭生產所需要的光學鏡片、保護膜等,中游為鏡頭組、芯片等,下游則通過封測產出攝像頭模組,與系統(tǒng)集成之后成為可裝載整車的產品。因此,對于車載攝像頭系統(tǒng)集成廠商來說,需要滿足硬件與算法之間的高適配要求,這對廠商相應的溝通經驗、資源和研發(fā)技術水平提出了挑戰(zhàn)。另一方面,汽車行業(yè)產品認證周期多為2-3年,且客戶穩(wěn)定性強,在技術和供應鏈資源的集中下,車載攝像頭行業(yè)依然有較強壁壘。
車載攝像是ADAS系統(tǒng)的核心元件,智能化趨勢推動攝像頭產業(yè)升級。車載攝像頭經歷了從倒車輔助、環(huán)境監(jiān)視、人車交互、傳統(tǒng)硬件電子化、網聯(lián)化等多個重要發(fā)展階段,技術與產業(yè)鏈發(fā)展完備,作為最接近人類視覺的傳感器,是ADAS系統(tǒng)、汽車自動駕駛領域的核心傳感設備。從量的角度看,Yole預測的自動駕駛等級以及其對應的攝像頭需求數量顯示,隨著自動駕駛系統(tǒng)升級至L2++,單車攝像頭的數量升至12個,自動駕駛級別的提升帶動了車載攝像頭搭載數量的增加。從價的角度看,智能化催生多樣化功能需求,技術更新帶動價值量提升。車載攝像頭需要通過感知信息的交互以及算法的融合,進行場景的采集與實時分析,對于攝像頭的功能性、清晰度、物理耐用度、極端情況的可靠度以及響應速度等方面均具有硬性的極高要求,對產品的光學穩(wěn)定性提出了考驗,通過升級工藝優(yōu)化成像質量是當前車載攝像頭的大勢所趨,技術的優(yōu)化更新帶動了攝像頭價值量的提升。
圖13:不同自動駕駛等級與其對應的攝像頭數量
資料來源:Yole,西部證券研發(fā)中心
伴隨L2/L2+級別裝配量上升,2025年我國車載攝像頭市場規(guī)模有望突破230億元。自動駕駛已經成為汽車產品力的重要組成部分,新上市車輛中搭載L2及以上級別輔助駕駛系統(tǒng)的車型不斷提升。據佐思汽研,2023年我國自動駕駛L2/L2+級別的裝配量分別為791.6/55.9萬輛,同比增長37.0%/73.1%,而L1級別的裝配量為211.5萬輛,同比下降27.3%。在汽車智能化趨勢下,自動駕駛等級的提升將增加單車攝像頭搭載數量,自動駕駛滲透率的增長將提升車載攝像頭搭載車型的主體量,進而帶動攝像頭裝配量整體上升。據Yole和華經產業(yè)研究院,2022年車載攝像頭總體出貨量為2.18億顆,預計2028年將達到4.02億顆;據CINNOResearch預測,2025年中國市場乘用車攝像頭搭載量將超1億顆,2021-2025年年復合增長率CAGR達21%。根據ICVTank預測,2025年中國車載攝像頭市場規(guī)模有望突破230億元。
車載攝像頭成本中圖像傳感器占4成以上,Tier1巨頭份額領先。車載攝像頭主要的硬件構成包括光學鏡頭、圖像傳感器、PMIC芯片、串行器芯片等,其中圖像傳感器占比最高,約為40%。車載圖像傳感器市場壟斷程度較高,佐思汽研數據顯示,2024年1-2月,中國乘用車新車的前視系統(tǒng)供應商TOP10中,法雷奧市場份額占比達到18.4%,博世占比為17.4%,采埃孚占比為12.9%,前十家供應商中只有兩家國產企業(yè),國際巨頭壟斷顯著。近年來,國內的經緯恒潤、舜宇光學、豪威科技、思特威等廠商正積極布局,預計本土企業(yè)車載攝像頭的市場占有率有望獲得持續(xù)提升。
2.3雷達賦能智駕,多類型感知全面開花
車載超聲波雷達常用于短距泊車,預計2024年中國市場規(guī)模突破20億美元。超聲波雷達是一種利用超聲波測算距離的雷達傳感器裝置,探測范圍在0.1-3米之間,精度較高,因此非常適合應用于泊車。近年,國內乘用車超聲波雷達安裝量快速增長,據佐思汽研,2023年我國乘用車超聲波雷達安裝量達到12195.5萬顆,同比增長13.7%;預計2025年超過1.4億顆,2028年超過2.2億顆。根據ICVTANK,中國車載超聲波雷達2022年市場規(guī)模達到15.07億美元,2024年有望突破20億美元,預計到2027年增長至29.08億美元。車載超聲波雷達市場以外資供應商為主,2024年1-8月份額排名前三的分別為法雷奧、博世、松下泰康,CR3達到42%。
毫米波雷達適合遠距探測和速度測量,預計2026年中國市場規(guī)模接近155億元。毫米波雷達工作在毫米波波段,具有測距測速精度高、穿透力強、全天候工作、抗干擾能力強、體積小巧等優(yōu)點,適合遠距探測和速度測量。根據高工智能汽車,2022年1-11月,中國市場乘用車(不含進出口)新車前裝標配搭載前向毫米波雷達756萬顆,同比增長24%;標配搭載角雷達819萬顆,同比增長41%,后雷達和艙內雷達搭載量較小。市場以外資供應商為主,2022年,前雷達約70%市場被博世、大陸等外資企業(yè)占領,國內承泰科技、森思泰克排名靠前。根據ICVTank,2022年中國的車載毫米波雷達市場規(guī)模達到了15.72億美元,到2025年后有望突破30億美元,2027年增長至39.16億美元。
2.4智能+高端探尋行駛記錄系統(tǒng)新亮點
行車記錄儀向智能化、高端化方向發(fā)展,汽車存量以及車聯(lián)網用戶滲透率的提升帶動智能行車記錄儀發(fā)展。隨著信息技術和人工智能技術的發(fā)展,消費者對行車記錄儀的需求開始由原先的單一視頻記錄功能轉向具備更強大的智能駕駛功能,高端化智能化趨勢顯現(xiàn)。隨著全球汽車存量的增長、車聯(lián)網用戶滲透率的提升,以行車記錄儀為代表的車載智能終端具有闊的市場前景。2022年中國乘用車市場總銷量1983.3萬輛,其中配備行車記錄儀的車型為364.4萬輛,同比增長38.7%,裝配率也從2020年的7.38%上升至18.3%。智能行車記錄儀方面,智研咨詢數據顯示,2022年我國智能行車記錄儀市場規(guī)模約104.46億元,較2021年增長9.58%。
傳統(tǒng)行車記錄儀行業(yè)進入壁壘低,國產供應商競爭激烈。相對于其他高科技領域,傳統(tǒng)行車記錄儀本身不需要很高的技術含量,核心門檻較低,通過成熟的攝像和儲存技術就可以實現(xiàn)基本的錄像和存儲功能。與此同時,電子制造業(yè)的發(fā)展推動了相關供應鏈體系的成熟,傳統(tǒng)行車記錄儀所需的關鍵零部件可以從供應鏈中獲得,降低了生產制造的難度。因此,許多廠商可以輕松進入該行業(yè),并推出自己的產品。目前,我國至少有30多家行車記錄儀品牌廠商以及1000多家代工廠商,各種方案供應商超過100家。為擠占市場份額,許多品牌展開激烈的價格戰(zhàn),導致傳統(tǒng)行車記錄儀市場存在普遍的過度競爭,企業(yè)的利潤空間持續(xù)被縮。另外,國內企業(yè)的傳統(tǒng)行車記錄儀產品大多數功能單一,同質化嚴重,技術差異化較小,導致消費者以價格作為主要的產品選擇標準,知名品牌、老牌廠商、新廠商都需要在價格和促銷方面付出努力以贏得消費者青睞,市場競爭日益激烈。
我國已有的傳統(tǒng)行車記錄儀廠商
資料來源:觀研天下,西部證券研發(fā)中心
智能行車記錄儀逐漸成為主流,前端市場份額提升。具備智能語音操控、測速預警以及ADAS高級駕駛輔助功能的智能行車記錄儀使得車輛管理更加高效省時,行車空間高度人性化,逐漸成為消費者的主流選擇。智能行車記錄儀可分為DVR和DMS,其中DVR以汽車后裝市場為主,DMS以前裝為主。智研咨詢數據顯示,2022年我國智能行車記錄儀市場規(guī)模約104.46億元,較2021年增長9.58%,其中后端市場規(guī)模占比仍在6成以上,但前端份額逐步提升。
2015-2022年中國智能行車記錄儀細分領域市場規(guī)模(單位:億元)
資料來源:智研咨詢,西部證券研發(fā)中心
公司作為國內獨立DVR龍頭地位穩(wěn)固。我國乘用車行車記錄儀前裝配置率不斷提升,據佐思汽研,我國新能源車的前裝行車記錄儀裝配率由2019年的20.4%,提高到2022年上半年的34.7%;同期傳統(tǒng)燃油車的前裝行車記錄儀裝配率由2019年的6.2%,提高到2022年上半年的13.8%,新能源車銷量的增長也帶動了前裝行車記錄儀的增長。GGII數據顯示,獨立DVR供應商中,前十大供應商市場份額占比超過90%,公司、海康汽車電子、比亞迪(自研)排名前三,公司DVR供應商的龍頭地位穩(wěn)固。
圖25:2019-2022年上半年中國新能源車和燃油車前裝行車記錄儀的裝配率
資料來源:佐思汽研,西部證券研發(fā)中心
三、研發(fā)創(chuàng)新提升核心競爭力,新能源+海外拓展市場
3.1持續(xù)高研發(fā)投入,助力核心技術創(chuàng)新引領
公司追求創(chuàng)新研發(fā),專利、著作權數量處于領先。公司立足于智能駕駛感知,保持感知領域的龍頭地位,在ADAS領域大力發(fā)展。截至2023年底,公司擁有一支324人的研發(fā)隊伍,占員工總數的比例為30.65%,可以為客戶提供定制化的產品和服務,有效滿足客戶在不同智能駕駛感知系統(tǒng)的多元化需求,幫助客戶實現(xiàn)更高效、安全、便捷的駕駛體驗。公司非常注重研發(fā)投入,2021年-2024第三季的累計研發(fā)費用已達到4億元,其中2024年前三季度的研發(fā)費用為0.98億元,占總營收的比例為10.29%。
通過持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)資金支持,豪恩汽電已擁有多項核心技術。截至2023年12月31日,公司擁有軟件著作權99項,擁有各類國內專利239項,其中發(fā)明專利35項,實用新型專利122項,外觀設計專利82項;并作為主筆單位編寫《汽車用攝像頭》(QC/T1128-2019)行業(yè)標準和《車載視頻行駛記錄系統(tǒng)》《汽車用超聲波傳感器總成》國家標準。公司參與了其他多項有關超聲波、毫米波和流媒體后視鏡等多項有關國家標準的起草。
2021年-3Q24豪恩汽電的研發(fā)費用(單位:億元)
資料來源:同花順,西部證券研發(fā)中心
公司領先技術獲得多家海內外主流車企認可。公司全面、領先的技術研發(fā)能力為最終向客戶提供性能較好的產品奠定了良好的基礎,確保公司交付產品能夠在各方面滿足并優(yōu)于客戶需求,為智能化汽車進行全方位賦能。截止至2023年,公司已先后順利通過大眾、日產、福特、現(xiàn)代等重大客戶ASPICE審核,通過CMMILevel3認證,并獲得了德國大眾、福特、現(xiàn)代、東風本田、廣汽豐田、東風日產、吉利、比亞迪、一汽紅旗、通用五菱、長城、小鵬、理想、賽力斯、合眾等多家車廠認可,開展多項服務。
公司在感知技術領域技術優(yōu)勢明顯。公司擁有超聲波感知技術、超聲波信號計算處理技術、視覺感知技術、傳感器防護及熱管理技術、支持CVBS、LVDS和以太網的全景影像技術、基于全景影像的視覺算法技術以及傳感器裝配及制造設計技術等多項核心技術。
公司生產的超聲波雷達系統(tǒng)可以支持無主機設計、支持CAN、LIN和UART多種總線協(xié)議,它采用公司自主創(chuàng)新研發(fā)的A/D超聲波回波信號采集、單探頭內部依次遞減的參考電壓組和臨近探頭相互比對等方式協(xié)同判斷回波信號,最遠探測距離可達6m,高于同行業(yè)5m的平均水平,檢測盲區(qū)縮小至15cm,優(yōu)于同行業(yè)20cm的平均水準,系統(tǒng)響應時間縮短至130ms,探測精度可達±1cm,車輛前方、后方的探測覆蓋率按ISO-17386-2010標準規(guī)定范圍可達到100%,均優(yōu)于同行業(yè)平均技術水準。
公司車載攝像系統(tǒng)的分辨率可覆蓋30萬到800萬像素水平區(qū)間,最高幀率可達60fps,高于同行業(yè)30萬至100萬像素以及30fps的平均水平。
公司創(chuàng)新研發(fā)的傳感器防護及熱管理技術,確保了攝像頭配件在極冷極熱環(huán)境下的形變范圍優(yōu)于同行業(yè)水平。
公司自主研發(fā)的毫米波雷達產品可以實現(xiàn)基于毫米波雷達的BSD、DOW、RCTA、RCW、LCA等功能,已實現(xiàn)對下游客戶的量產供貨。
豪恩汽電與其他國內 AK2 超聲波雷達企業(yè)產品特點及量產部署情況對比
資料來源:佐思汽研,西部證券研發(fā)中心
公司通過創(chuàng)新融合多項核心技術,形成高性能產品系統(tǒng)。公司已量產交付的APS(自動泊車系統(tǒng))組合集成了12顆雷達、4個全景攝像頭和1個ECU單元,實現(xiàn)自動泊車等基礎自動駕駛功能;自主研發(fā)的車載智能艙內監(jiān)控系統(tǒng)(VIMS)用于監(jiān)控疲勞駕駛,也已搭載量產。隨著視覺傳感分辨率的提升和域控制器的算力提升,公司將實現(xiàn)精度更高的3D目標檢測等,將視覺感知技術及多傳感器融合技術應用從低速泊車域向環(huán)境更開放、車速更高的駕駛場景延伸,深耕智駕感知系統(tǒng),不斷迭代產品和新項目。
3.2客戶結構多元優(yōu)化,加速拓展新能源業(yè)務領域
公司客戶集中度較高,新能源項目加速拓展。公司在維系國內整車制造商、一級供應商的同時,積極拓展海外客戶,目前公司客戶包括上汽大眾、一汽大眾、PSA全球、雷諾全球、東風日產、廣汽豐田、北京現(xiàn)代、東風悅達起亞、吉利、長城、比亞迪、印度馬恒達、印度鈴木等國內外汽車整車制造商。2020至2023年公司來自前五名客戶的銷售收入所占比重分別為59.28%、55.32%、58.14%和55.89%,均占主營收入的五成以上,客戶集中度較高。與此同時,近年來,公司客戶正在逐漸從傳統(tǒng)燃油車拓展到新能源車領域,公司目前已獲得了小鵬、理想、比亞迪等客戶訂單,配套車型包括比亞迪唐/宋及宋PLUS/海豹、理想L9、哪吒U/V/S系列、小鵬EP31等。多個新能源車項目將集中在2024及2025年量產,2024/2025年新能源車項目預估收入分別為11.64億元、10.97億元,占新項目金額比重分別為47.86%、50.36%,新能源金額占比提升。
3.3積極開展全球化布局,優(yōu)質產品贏得眾多海外項目定點
公司積極拓展海外市場,海外市場有望成為公司未來又一發(fā)力點。目前公司已與部分歐洲、北美和印度等地區(qū)客戶建立了合作關系,未來將在立足于國內市場的基礎上,通過良好的產品性能、質量和口碑,借助現(xiàn)有海外客戶合作經驗,結合國際領先對手的市場布局經驗,建立起自身的后發(fā)優(yōu)勢,積極尋求與更多海外客戶合作,拓展海外市場份額。
公司獲得了眾多海外項目定點。經過長期行業(yè)深耕及沉淀,依托領先的性能指標和可靠的質量,公司已經進入了眾多國內外汽車整車廠的供應商體系,與日產、大眾、Stellantis、PSA全球、吉利、福特、鈴木和現(xiàn)代起亞等國內外汽車整車制造商建立了長期、穩(wěn)定的合作關系,并憑借優(yōu)秀的產品和服務獲得了客戶的高度認可。2023-2024年,公司與多個海外知名汽車廠商建立了合作關系,涉及多個領域的智能駕駛感知系統(tǒng)的研發(fā)和生產,包括全景攝像系統(tǒng)、超聲波雷達系統(tǒng)、智能泊車系統(tǒng)、前視300萬攝像系統(tǒng)產品等。
豪恩汽電海外項目定點情況
資料來源:《豪恩汽電:關于收到產品定點信的公告》,豪恩集團 Longhorn 公眾號,西部證券研發(fā)中心
四、盈利預測與投資評級
4.1盈利預測及核心假設
車載攝像系統(tǒng):公司車載攝像系統(tǒng)產品包括了車載攝像系統(tǒng)主件和車載攝像系統(tǒng)配件,2023年實現(xiàn)收入6.4億元,同比增長7.5%。受益于合資、強勢自主等客戶的車載攝像系統(tǒng)項目訂單的增加,公司未來銷售收入有望穩(wěn)定增長。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為7.2億元/8.7億元/11.3億元,同比增速為12.3%/21.5%/30.0%。預計車載攝像系統(tǒng)板塊2024-2026年毛利率分別為22%/21%/22%。
超聲波雷達系統(tǒng):超聲波雷達系統(tǒng)產品包括超聲波雷達系統(tǒng)主件和超聲波雷達系統(tǒng)配件,2023年實現(xiàn)收入4.0億元,同比增長50.7%。我們認為公司近年來在超聲波雷達系統(tǒng)產品上斬獲較多定點項目,未來發(fā)展值得期待。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為4.0億元/4.6億元/5.3億元,同比增速為0.7%/15.0%/14.0%。我們預計該板塊毛利率將保持穩(wěn)定,預計超聲波雷達系統(tǒng)板塊2024-2026年毛利率分別為22%/22%/22%。
車載視頻行駛記錄系統(tǒng):公司車載視頻行駛記錄系統(tǒng)產品包括了車載視頻行駛記錄系統(tǒng)主件和車載視頻行駛記錄系統(tǒng)配件,2023年實現(xiàn)收入1.6億元,同比下降25.3%,主要系下游車型銷量有所下滑導致。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為2.7億元/3.1億元/3.4億元,同比增速為67.1%/15.0%/10.0%,毛利率為22%/22%/22%。
其他主營業(yè)務:公司其他主營業(yè)務2023年實現(xiàn)收入257.57萬元,同比下降44.5%,毛利率為9.5%。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為505.40萬元/758.09萬元/2274萬元,同比增速為25.0%/50.0%/200.0%,毛利率為-9.7%/-9.7%/-9.7%。
其他業(yè)務:我們預計公司其他業(yè)務板塊2024-2026年收入為161.42萬元/185.63萬元/204萬元,同比增速為25.0%/15.0%/10.0%,毛利率為18.59%/18.59%/18.59%。
綜上,我們預計公司2024-2026年的總收入為13.9/16.5/20.2億元,同比增速為16.0%/18.5%/22.5%。我們預計2024-2026年公司毛利率伴隨業(yè)務結構變化,將略有下降,為21.88%/21.32%/21.64%。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1.1/1.4/1.8億元。
4.2投資建議
我們采用DCF估值方法,核心假設如下:我們假設過渡期年數為3年,過渡期增長率為15%,永續(xù)增長率為3.5%,無風險利率為3%,市場預期收益率為7%。根據WIND計算得公司貝塔值為1.27,公司的債務資本成本為5.51%,債務資本比重為3.02%,股權資本成本為8.09%。經計算,公司的加權平均資本成本為8.02%。經過DCF估值,我們最終得到公司目標股價為76.4元。我們認為公司在視覺傳感器市場市占率領先,自主、海外客戶收入有望快速增長,伴隨智能駕駛滲透率提升,公司成長空間廣闊,首次覆蓋,給予“增持”評級。
五、風險提示
智能駕駛領域競爭加劇風險。在科技快速發(fā)展的智駕領域,公司需不斷投入研發(fā)以保持技術領先,同時智駕解決方案的供應商增加會加劇市場競爭,若公司無法有效應對,將對公司經營業(yè)績產生影響。
原材料價格波動風險。公司產品的主要原材料包括芯片、電阻等,這些材料的成本占主營業(yè)務成本的比重較高,如果這些原材料價格未來持續(xù)大幅上漲,公司的生產成本將顯著增加,對公司未來發(fā)展產生不利影響。
高客戶集中度風險。公司的前五名客戶的銷售收入占同期營業(yè)收入的比重一直保持在過半的較高水平,這可能導致公司在面對這些主要客戶的需求變化時,經營風險增加。
公司內部管理風險。公司的創(chuàng)新研發(fā)依賴于占員工總數比例約三成的研發(fā)隊伍,如果無法吸引、留住并激勵這些人才,可能影響產品和關鍵技術的更新迭代,進而影響公司的市場競爭力。
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